Nog maar enkele jaren geleden zag de obligatiemarkt er totaal anders uit. Duitsland en Japan konden voor tien jaar geld lenen tegen een rente rond of zelfs onder nul. Ook in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk hoefden overheden beleggers maar weinig rente te bieden.

Van dat tijdperk is weinig meer over. In deze vier landen ligt de tienjaarsrente inmiddels grofweg tussen 3 en 5 procent.

Die rentestanden doen denken aan een ander tijdperk. In Duitsland moet je terug naar de eurocrisis voor vergelijkbare niveaus. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk passen de huidige rentes bij niveaus die vóór de financiële crisis gebruikelijk waren.

Japan spant de kroon. Daar kwam de tienjaarsrente deze maand voor het eerst sinds de jaren negentig weer boven 3 procent.

Lange rente loopt wereldwijd op

Bron: Bloomberg. Percentages reflecteren de rente op 10-jaars schuldpapier van de respectievelijke landen.

Rentevrees is terug
Voor de laatste tik omhoog ligt de verklaring voor de hand. Door de onrust in het Midden-Oosten is de olieprijs opgelopen tot rond 100 dollar per vat en daarmee is ook de inflatievrees terug. Als de inflatie langer boven de doelstelling blijft, moeten centrale banken hun rente mogelijk verder verhogen of langer hoog houden.

Dat speelt nu duidelijk. De ECB verhoogde deze zomer de rente al en economen rekenen deze week vrijwel unaniem op een volgende stap. Ook in Japan wordt een nieuwe verhoging bijna volledig ingeprijsd.

Een hogere verwachte beleidsrente werkt ook door in de rente op langlopende staatsobligaties. Toch verklaart dat niet waarom de tienjaarsrente zoveel hoger staat dan pakweg twee jaar geleden. In de eurozone, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk staan de beleidsrentes inmiddels zelfs lager dan toen.

Wie die stijging uiteenrafelt, ziet dan ook dat er meer speelt dan alleen verwachtingen over centrale banken.

Meer dan alleen centrale banken
Een tienjaarsrente valt grofweg uiteen in twee delen. Het eerste is de gemiddelde korte rente die beleggers voor de komende tien jaar verwachten. Denken zij dat centrale banken hun rente langer hoog moeten houden, bijvoorbeeld om inflatie te beteugelen, dan loopt dit deel op.

Daarbovenop komt een extra premie. Tien jaar is een lange periode waarin veel kan veranderen, bijvoorbeeld de inflatie of het rentepad. Als de rente onverwacht stijgt, kan de waarde van een langlopende obligatie bovendien flink dalen. Voor die onzekerheid willen beleggers worden betaald.

Die extra vergoeding vormt de premiecomponent. Ook andere factoren kunnen die premie opdrijven, zoals een sterk groeiend aanbod van staatsobligaties of toenemende zorgen over de overheidsfinanciën. Hoe groter de onzekerheid en hoe meer obligaties beleggers krijgen aangeboden, hoe hoger die premie kan worden.

De premie staat nergens rechtstreeks op een scherm af te lezen. Economen maken schattingen door met modellen de renteverwachtingen uit marktprijzen te halen. 

Beleggers willen meer betaald krijgen
En juist die modellen leveren over de afgelopen twee jaar een opvallend beeld op. In de Verenigde Staten steeg de tienjaarsrente over die periode met circa 1 procentpunt. Ongeveer de helft daarvan kwam door een hoger verwacht rentepad. De andere helft kwam uit een hogere premie.

Volgens deze modelschatting komt in Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en Japan bijna de volledige stijging van de tienjaarsrente uit de hogere premie. De exacte verdeling verschilt per economisch model, maar de richting is helder. 

Ook de OESO, een samenwerkingsorganisatie van vooral ontwikkelde economieën, ziet de premies oplopen. Volgens de OESO liggen de geschatte tienjaarspremies inmiddels zelfs op het hoogste niveau in meer dan tien jaar.

Niet het rentepad, maar vooral de premie liep de afgelopen twee jaar hard op
 
Bron: rentecurvemodel Leo Krippner, berekeningen VEB. Uitkomsten getoetst aan analyses van Federal Reserve, Bundesbank/ECB, Bank of England en Bank of Japan. Getoond is de verandering van de tienjaarsrente tussen september 2024 en september 2026, uitgesplitst naar verwacht rentepad en premiecomponent.

Meer schuld zoekt kopers
Waarom verlangen beleggers die extra vergoeding? Een belangrijke verklaring ligt bij de enorme hoeveelheid schuld die naar de markt komt. Overheden in de OESO leenden afgelopen jaar een recordbedrag van 17 biljoen dollar (een biljoen = duizend miljard). Voor dit jaar wordt ongeveer 18 biljoen dollar voorzien. Veruit het grootste deel bestaat uit de herfinanciering van aflopende schuld. En hier zit pijn: de oude leningen die soms tegen bijna nul procent zijn afgesloten, moeten nu tegen veel hogere tarieven worden geherfinancierd.

Tegelijkertijd kampen veel landen met grote begrotingstekorten en kopen centrale banken veel minder staatsobligaties dan vroeger. Vooral na de financiële crisis en tijdens de coronapandemie kochten zij op grote schaal staatsobligaties om de lange rente te drukken. Inmiddels worden die portefeuilles in verschillende landen afgebouwd of lopen obligaties af zonder dat de opbrengst opnieuw wordt geïnvesteerd.

Een groter deel van de schuld moet daardoor door pensioenfondsen, verzekeraars, vermogensbeheerders en andere marktpartijen worden opgenomen. Die hoeven dat niet tegen iedere prijs te doen.

Concurrentie om kapitaal neemt toe
Want overheden zijn niet de enigen die om kapitaal vragen. Ook bedrijven doen een groot beroep op de obligatiemarkt. Alleen al de investeringsgolf in kunstmatige intelligentie en datacenters vergt honderden miljarden aan financiering. De OESO verwacht dat overheden en bedrijven samen dit jaar 29 biljoen dollar via obligatiemarkten ophalen, 17 procent meer dan twee jaar geleden.

Beleggers krijgen daardoor steeds meer schuldpapier om uit te kiezen. Overheden concurreren dus ook met bedrijven om het beschikbare kapitaal. Wie kopers wil trekken, moet daarvoor soms simpelweg meer rente bieden.

Daardoor krijgt de lange rente momenteel meerdere duwtjes tegelijk. De nieuwste inflatievrees verhoogt het verwachte rentepad. Dat gebeurt boven op een premie die de afgelopen jaren al stevig is opgelopen.

Zolang overheden en bedrijven veel kapitaal blijven vragen en de economische onzekerheid hoog blijft, moeten beleggers worden verleid met hogere rentes. Daarmee lijkt de terugkeer naar het tijdperk van bijna gratis geld voorlopig ver weg. Wat centrale banken de komende tijd ook doen, de lange rente kan door die hogere premie hardnekkig hoog blijven.